TOP TOY赴港IPO：营收高增净利腰斩，5.74亿对赌倒计时

　　《港湾商业观察》萧秀妮证券配资APP

　　3月31日，名创优品（广州）有限责任公司旗下的大潮玩国际集团有限公司（以下简称，TOP TOY）更新港股招股书，联席保荐人为摩根大通、瑞银公司及中信证券。

　　2025年9月，TOP TOY首次提交招股说明书，在6个月后上市申请失效的情况下，此次重新提交申请。作为2020年成立、依托名创优品体系快速崛起的品牌，TOP TOY以GMV口径位居中国潮玩零售商第二位、潮玩集合品类首位。然而，在亮眼增长的背后，公司同期净利润大幅下滑超六成，盈利质量、IP结构、渠道依赖、海外扩张及关联交易等多重风险也随之显现。

　　“增收不增利”，自有IP孱弱外部授权隐忧凸显

　　TOP TOY品牌创立于2020年12月，是名创优品集团在2020年内部孵化的潮玩子品牌，依托名创优品供应链、渠道与零售能力起步，在广州开出首家门店。2025年4月24日，大潮玩国际集团有限公司（TOP TOY International Group Limited）在开曼群岛注册成立，为港股上市主体。公司以“IP价值最大化”为核心战略，构建了覆盖IP开发、产品设计、供应链管理及全渠道销售的一体化平台，定位为中国规模最大的潮玩集合品牌。其产品线涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒、盲盒等多个品类。

　　2023年-2025年（报告期内），TOP TOY营收规模持续快速扩张。收入由2023年的14.61亿元增加至2025年的35.87亿元，三年期复合增长率为56.7%；毛利率亦由2023年的31.4%增加至2025年的32.1%。但盈利端表现明显承压，同期净利润分别为2.12亿元、2.94亿元及1.01亿元，2025年同比下滑65.6%，在收入大幅增长的情况下出现利润显著回落。

　　公司在招股书中坦言，利润下滑主要受股份支付、优先股赎回负债相关非现金项目影响，同时销售及分销、一般及行政开支随门店扩张与组织扩容大幅增加，对当期盈利形成明显拖累。尽管公司披露经调整净利润口径以剔除非现金项目影响，但盈利波动与费用管控压力，仍反映出规模快速扩张下的运营效率挑战。

　　TOP TOY的产品主要分为手办、3D拼装模型、搪胶毛绒品和其他，公司期内的潮玩产品销售总收入分别为14.12亿元、18.24亿元、34.88亿元。收入结构上，手办长期为第一大收入来源，期内收入分别为10.17亿元、12.56亿元、17.82亿元，占总销售收入的比例分别为72%、68.8%、51.1%；搪胶毛绒品类快速增长，期内收入分别为114.7万元、6379.1万元、11.02亿元，占总销售收入的比例分别为0.1%、3.5%、31.6%，成为重要增量板块。

　　从产品来源来看，报告期内，公司的自研产品收入从7.57亿元升至19.77亿元，占比53.6%稳步提升至2025年的56.7%，但仍有近半数收入来自外采产品，同期外采产品收入分别为6.55亿元、9.28亿元及15.11亿元，占比分别为46.4%、50.9%及43.3%。

　　公司于招股书中表示，中国潮玩市场正经历快速增长。根据弗若斯特沙利文，中国潮玩市场规模由2020年的249亿元增长至2025年的875亿元，复合年增长率为28.6%，并预计将由2026年的1264亿元增长至2030年的3310亿元，复合年增长率为27.2%。

　　放眼全球范围内，随着Z世代和年轻消费者日益追求个性化、IP文化以及收藏价值，全球潮玩市场亦正迎来快速发展机遇。根据弗若斯特沙利文，全球潮玩行业市场规模由2020年的215亿美元增长至2025年的537亿美元，复合年增长率为20.1%。预计该市场规模将由2026年的728亿美元进一步扩大至2030年的1601亿美元，复合年增长率为21.8%。

　　IP是潮玩行业的核心竞争力，也是TOP TOY当前最突出的结构性短板。授权IP与他牌IP合计贡献超九成收入，TOP TOY目前拥有24个自有IP、42个授权IP及超600个合作他牌IP，覆盖三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等热门IP，产品涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒、盲盒等多个品类。

　　报告期内，授权IP与他牌IP合计贡献超九成收入，2025年自有IP收入占比仅5.7%，对整体业绩的支撑力度微弱，高度依赖外部IP的格局未发生根本性改变。这种依赖带来多重潜在风险，一方面授权成本具备刚性，持续挤压毛利空间，热门IP授权费用更是居高不下，期内公司授权开支已从1878.8万元升至6538.9万元；另一方面授权合作存在不确定性，授权到期无法续约、授权条款调整或热门IP热度波动，均可能直接冲击销售与毛利水平。

　　与此同时，自有IP孵化面临周期长、投入大、爆款不确定性高的行业共性难题，短期难以改变外部IP依赖的现状。相较于行业头部企业超70%的毛利率，TOP TOY毛利率32.1%差距显著，核心根源或在于自有IP占比过低，大量外采授权IP产品附加值有限，在价值链中攫取的利润空间受限。即便公司持续推进自研产品布局，提升自有IP孵化力度，但短期内仍无法摆脱对外部IP的依赖，IP结构失衡成为制约其盈利提升与长期竞争力的核心瓶颈。

　　线下依赖过重，名创优品成最大“血包”

　　渠道方面，TOP TOY采用直营、合伙人、经销商及线上相结合的模式。截至2025年末，公司全球门店334家，包括50家直营、273家合伙人门店及11家代理门店，合伙人数量由2023年的41家增至2025年的74家。

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　　收入结构高度依赖线下经销商，线上化程度偏低，增长空间与抗风险能力均受到制约。报告期内，公司向线下经销商销售收入分别为8.55亿元、10.08亿元、20.44亿元，占总销售收入的比例分别为60.6%、55.3%、58.6%；而线上销售收入分别为7596万元、1.4亿元、2.76亿元，占比分别为5.4%、7.7%、7.9%。

　　报告期内，合伙人渠道收入稳步增长，但占比有所回落。公司期内向加盟商销售产品收入从3.57亿元增长至6.78亿元，占比由2023年的25.3%降至2025年的19.4%。直营收入占比持续提升，显示直营体系建设推进。

　　上海财经大学数字经济研究院副院长崔丽丽表示，经销模式是一把“双刃剑”，能以轻资产方式快速扩张，但同时在管控、品控、库存和动销四大环节存在系统性风险，比如门店形象标准化不足，财务管控力量薄弱，产生合规风险，以及供应链管控不能够做到穿透、销售渠道串货等所带来的价格体系混乱，营销活动执行不到位以及用户体验削弱等都是风险。若管理失当，将严重侵蚀品牌价值和财务健康。

　　与此同时，门店运营效率呈现放缓态势，单店平均GMV出现波动，各期分别为614.3万元、546.7万元、597.7万元；同店销售额增速则大幅回落，各期分别为45.5%、3.3%、1.6%，门店增长动能减弱。

　　销售端的客户集中度风险亦不容忽视，报告期内，公司来自前五大客户的收入分别为11.18亿元、12.63亿元及21.31亿元，占各期总收入的比例分别为76.5%、66.2%及59.5%。

　　此外，TOP TOY与名创优品体系的深度绑定，是其经营与财务层面最显著的特征，也成为市场关注的核心风险点。报告期内，公司来自名创优品集团的收入分别为7.81亿元、9.23亿元及16.71亿元，占总收入的比重分别为53.5%、48.3%及46.6%；尽管该占比逐年下降，但近半数收入仍来自关联方，客户集中度处于较高水平。

　　公司依托名创优品的供应链、渠道及资源优势实现快速起步，但也因此形成持续依赖。若双方在战略方向、业务决策或利益分配上出现分歧，公司未必能以对自身有利的方式解决冲突。股权结构方面，名创优品为绝对控股股东，直接持股86.9%；创始人及管理层、员工持股平台的合计持股比例有限；外部投资者中，淡马锡持股4.0%，是主要财务投资方。

　　对此，崔丽丽表示，TOP TOY的46.6%收入来源于控股股东名创优品，尽管占比逐年下降，但依然构成重大依赖。这强烈表明其未能建立独立、完整的市场获客与销售体系，业务并非真正独立运营。如此高比例的关联交易，其定价政策（如采购、销售、费用分摊）是否遵循“公平商业条款”将成为联交所和投资者审查的焦点。需要极其透明、可比的第三方价格作为佐证，否则极易被质疑存在利润输送或利益调节。名创优品作为控股股东（86.9%）和最大客户，存在双重角色冲突。例如，在资源分配（如供应链、仓储物流）、市场机会竞争（如选址）上，可能优先考虑集团整体利益，而损害TOP TOY少数股东的利益。独立性的不足，会引发资本市场对其抗风险能力、增长潜力的不信任。而且，对名创优品依赖度过高，资本市场会对这类存在重大关联交易和独立性缺陷的公司给予“流动性折价”。投资者会要求更高的风险补偿，导致其估值倍数（如P/E、P/S）显著低于同行业但业务独立的可比标的。

　　为打开第二增长曲线，TOP TOY于2024年启动海外扩张，已进入泰国、马来西亚、印尼、日本等市场，2025年境外收入达2.96亿元，占总收入比重8.2%，较此前实现零的突破，但整体仍处于投入期。

　　而相较于国内市场，海外运营面临更多不确定性，包括当地消费者偏好差异、经济与政治环境波动、法律法规复杂、贸易与投资限制、外汇与资金汇回管制、本地供应链与团队搭建、门店选址与品控一致性等多重挑战。

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　　海外业务前期投入大、盈利周期不确定，门店与营销投入持续增加，短期难以贡献正向利润，同时知识产权保护、本土化适配、跨区域管理难度上升，均可能对海外拓展进度与效果产生影响。目前海外收入占比仍然偏低，难以对冲国内市场波动，扩张节奏与风险管控将直接影响长期成长性。

　　存货攀升，对赌悬顶

　　伴随业务扩张，公司多项财务指标显现运营压力，风险持续累积。存货规模持续攀升，2023至2025年末分别为1.28亿元、2.27亿元及4.61亿元，存货周转天数从38.1天延长至51.6天，潮玩产品生命周期短、款式迭代快，存货跌价与减值风险随之上升。

　　报告期内，公司的贸易及其他应收款从2.29亿元增至4.84亿元，主要来自经销商与合伙人，回款周期拉长，信用风险有所上升。

　　资本层面的对赌风险更为紧迫，2025年7月，公司完成了由淡马锡领投的A轮融资，投后估值达13亿美元，按发行价共计5942.6万美元发行4763.28万股A轮优先股。值得注意的是，招股书披露，优先股赎回负债为5.74亿元。根据融资协议中的对赌条款，若公司未能在2028年7月之前完成IPO，A轮优先股持有人有权要求公司赎回其所持股份，赎回价格为“发行价加10%年单利利息”或“优先股公允价值”中的较高者。

　　受此影响，2025年公司确认优先股赎回负债约5.74亿元，仅公允价值变动就计入损益约1.58亿元，直接导致当期净利润大幅下滑。对赌协议让公司上市进程存在明确时间约束，若此次IPO再次受阻，将面临大规模赎回压力，给本就承压的现金流带来严峻考验。

　　详细股权结构方面，截至2025年9月26日，名创优品持股86.9%；员工股权激励平台持股3.7%；孙元文持股3.9%；晏晓娇持股0.8%，淡马锡控股4%，瑞橡资持股0.6%，谢国华持股0.2%。

　　合规层面，公司同样面临多重考验。据招股书风险提示，作为以盲盒为重要销售形式的潮玩集合品牌，TOP TOY须严格遵守国家关于盲盒明码标价、概率公示、未成年人保护的强制性规定，招股书已明确提示，若执行不到位将面临罚款、投诉及品牌声誉受损风险。

　　产品质量方面，截至2026年4月18日，黑猫平台检索“TOP TOY”含974条投诉信息，覆盖玩具安全设计瑕疵、材质毛刺、拼接缺陷等问题。