连平：如何看待美联储走入沃什时代

美国货币政策框架调整或对全球经济与金融体系产生深远而复杂的影响配资资格条件。

5月13日，美国国会参议院正式批准凯文·沃什出任美联储主席，意味着美联储将迈入沃什时代。在此之前，沃什已酝酿并提出了新的货币政策框架思路，引发了全球金融业的高度关注。与以往的美联储货币政策框架相比，沃什的货币政策框架有何新意？对美国乃至于全球将产生什么影响？沃什将成为美联储信誉的重建者，还是会沦为美国总统特朗普的代理人？本文将围绕这些问题展开分析。

沃什货币政策框架特点

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与前几任美联储主席相比，沃什并非简单意义上的“鹰派”或“鸽派”，他更像是一位试图修复美联储底层操作系统的实用主义制度设计师。其核心特点可精炼为“沃尔克的抗通胀信誉+格林斯潘的自由裁量权+提升资产负债表质量”的三位一体。

沃什指出，当前美联储的首要任务是修复因长期QE和2021年“暂时性通胀”误判而受损的公信力。他坚持通胀自始至终是一种货币现象的观点和立场，反对将高通胀归咎于供应链或地缘政治等外部因素，这为激进的资产负债表收缩提供了理论基础。

沃什同时继承了格林斯潘对经济复杂性的敬畏，反对过度依赖滞后的宏观数据模型，主张赋予决策者更大的自由裁量权，以敏锐捕捉如人工智能（AI）革命这类可能改变经济底层逻辑的结构性变化。上述两种政策框架的结合，使得沃什的框架既有鹰派的纪律内核，又具备鸽派的工具弹性。

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但沃什框架最具前瞻性的创新，莫过于通过激进缩表来实现高质量降息的独特路径，这实质上是一场旨在用“资产负债表锚”取代传统“利率锚”和“预期锚”的制度性变革。在传统框架下，降息往往被视为刺激需求的单一手段，但在高债务和高通胀预期的环境下，缺乏信誉支撑的降息极易引发市场恐慌，导致长端利率不降反升。沃什的逻辑则截然不同：他主张通过激进的量化紧缩（QT），主动缩减美联储庞大的资产负债表，直接回收金融体系中过剩的流动性。这一过程如同为经济排毒，能够有效压制通胀预期，重建市场对美元价值的信心。当通胀预期被牢牢锚定后，降低短期政策利率就不再是火上浇油，而是为实体经济提供低成本资金的精准滴灌。这种降息与缩表并行的组合拳，旨在确保降息的质量和可持续性，避免重蹈过去放水容易收水难的覆辙。它标志着货币政策的重心，从单纯调节资金价格转向了管理资金数量（资产负债表规模）与价格并重的新阶段。

总体上看，沃什框架的构建离不开对新技术环境与金融现实的深刻洞察，是对传统货币主义的一次具有现代意义的重构。沃什并非教条地反对QE，他承认QE在2008年次贷危机等紧急时刻的必要性，但他坚决反对伯南克-耶伦时期将非常规工具常态化，导致美联储资产负债表无限膨胀的惯性。他认为，在AI技术推动生产率革命的时代，经济已具备了无通胀增长的潜力。因此，货币政策不应再被过时的低增长模型所束缚，而应前瞻性地为供给侧的扩张提供支持。通过缩表控制货币总闸门，同时通过降息降低融资成本，沃什试图在遏制通胀与鼓励由AI驱动的生产力繁荣之间找到平衡。

沃什上台将面临哪些难题

沃什上任后，将直面经济滞胀、高额债务并快速增长、金融风险累积、美联储信誉崩塌等多重挑战。这些挑战相互交织、相互影响、彼此掣肘，形成牵一发而动全身的政策困局，对其货币政策框架重构与政策执行能力构成严峻考验。

首先，滞胀风险的双重夹击。2026年以来，在国内因素、关税递延效应和中东地缘冲突叠加影响下，美国通胀压力显著抬头。美国劳工统计局数据显示，美国4月CPI同比上涨3.8%，超出市场预期的3.7%，创2023年5月以来新高；核心CPI同比上涨2.8%，超出预期的2.7%，并创2025年9月以来新高。若油价持续处于高位，未来美联储将进一步承压。更为棘手的是，就业市场已现颓势。2026 年以来，美国劳动力参与率从年初的62.1%持续下滑至4月的61.8%，创2021年10月以来的新低。在AI替代等因素推动下，美国科技企业裁员规模激增，一季度同比增长40%。沃什秉持通胀自始至终是一种货币现象的观点，主张通过激进缩表压制通胀预期，但过快缩表必然加剧金融条件紧缩，诱发经济衰退；若妥协转向宽松，则会重蹈2021年“暂时性通胀”误判的覆辙，进一步侵蚀美联储信誉，使其陷入控通胀与稳就业的两难抉择。

其次，巨额联邦债务与利息负担的系统性压力。美国国债规模现已突破39万亿美元，2026财年赤字率达5.8%，净利息支出有可能达到1万亿~1.2万亿美元，占GDP比重约3.3%左右，不但将超过国防预算占比，更将挤压民生与产业支出。年内约9万亿~10万亿美元低息债务集中到期，需以4%以上高利率再融资。而巨量国债发行必然会推高长端利率，与沃什“缩表+降息”的框架形成尖锐冲突。若加速缩表，将加剧美债供需失衡、抬升融资成本，恶化财政可持续性；若放缓缩表，又违背其货币纪律主张，通胀预期恐再度反弹，货币政策很可能会持续陷入财政绑架的被动局面。

再次，监管放松与金融稳定的失衡隐患。沃什长期对《多德-弗兰克法案》及巴塞尔协议III的严苛监管框架持批判态度，主张以市场纪律替代行政监管约束银行体系，核心诉求包括降低资本充足率要求、放宽流动性覆盖比率（LCR）、简化风险加权资产计算等。此类监管放松举措虽能在短期内释放银行信贷活力，改善中小银行盈利水平，但也会弱化金融体系的风险抵御能力。尤为值得关注的是，在其激进缩表的政策背景下，金融体系流动性将持续收紧，此时叠加监管放松，极易诱发银行流动性危机。

再其次，美联储政策信誉与独立性的重建困境。长期实行量化宽松政策、2021~2022年的通胀误判等严重损害美联储的公信力，导致市场质疑不断。沃什在4月21日参议院银行委员会的提名确认听证会上，强调了重塑货币政策独立性和美联储信誉的重要性。但另一方面，作为特朗普提名的美联储主席候选人，沃什自身也被市场质疑有可能在白宫的持续降息施压下屈从，沦为政策代理人，加速美联储政策信誉的崩塌。

最后，全球溢出效应与美元霸权的维护难题。沃什“缩表+降息”框架将重塑全球流动性格局，尤其是激进缩表可能引发新兴市场资本外流、货币贬值与债务危机，触发全球金融震荡。作为全球储备货币发行国，美联储政策需兼顾国内目标与全球责任，沃什优先国内信誉重建与美元稳定的立场，容易加剧以邻为壑的政策冲突。如何在重建国内货币纪律的同时，协调全球政策同步、缓解去美元化压力，平衡国内目标与全球责任，考验其国际协调能力与战略视野。

沃什的货币政策框架能否顺利落地

沃什的货币政策框架最终能否顺利落地，很大程度上取决于他能否处理好与行政体系以及美联储内部的相关关系。

沃什与特朗普之间的“蜜月期”能持续多久，是第一个不确定性。特朗普的诉求直接而明确，他期待沃什上任后能迅速开启大幅降息周期，以降低借贷成本，刺激经济增长，从而为其政治议程服务。然而，当前美国通胀率快速反弹，沃什很难遵照特朗普的要求行事。沃什的政策底色更偏向于“鹰派”，他将价格稳定视为首要使命，强调通胀是政策选择与制度约束失效的结果。他所倡导的降息是建立在资产负债表规模缩减、货币信誉恢复、通胀得到实质性控制基础上有质量的降息，而非单纯迎合政治周期的宽松操作。尽管沃什曾为争取获得特朗普提名在降息问题上展现出一定的灵活性，但其核心目标——重建美联储信誉和审慎管理资产负债表与特朗普的短期刺激需求存在根本性落差。沃什上任后，将在履行对总统的政治承诺与维护央行独立性及长期经济健康之间做出艰难抉择。从沃什近期表态来看，他未必会任由白宫操纵，二者之间有可能产生极为尖锐的政策冲突。从历史经验看，即将被沃什替代的鲍威尔，也曾是特朗普精挑细选的美联储主席“合意人选”，双方也曾有过一段不长的“蜜月期”。显然，特朗普忽略了一个事实：美联储主席一旦就职，其制度角色往往会压倒个人倾向。

沃什货币政策框架能否在美联储内部凝聚共识，是另一个重要挑战。尽管多数成员在重建美联储信誉和缩表等长期目标上与沃什并无根本分歧，但在具体的操作路径、节奏和优先级上存在显著差异。沃什需凭借其领导力与沟通技巧，说服那些持怀疑态度的同僚，将他的政策理念转化为委员会的集体意志。这绝非一朝一夕之功，尤其是在中东冲突引发油价飙升、通胀前景再度蒙上阴影的复杂环境下，凝聚内部共识的难度将大大增加。

沃什货币政策框架对全球有何影响

沃什执掌美联储，其货币政策框架或将对全球经济与金融体系产生深远而复杂的影响。

推动各国央行在不同程度上重构货币政策框架。从示范效应来看，沃什主张的“缩表+降息”政策组合或将推动部分国家央行重新审视并优化自身政策框架，包括提升政策自由裁量空间、降低对前瞻指引的过度依赖，同时更加重视资产负债表管理与流动性调节。此外，沃什对央行独立性的坚守与对财政纪律的强调，也可能推动各国央行在政策协调过程中，进一步平衡财政目标与货币政策目标，防范财政主导风险。从传导效应来看，部分经济体央行短期内或将被动应对美联储政策转向带来的外溢冲击，或暂缓宽松步伐，以规避利差收窄乃至倒挂引发的跨境资本外流压力。

加速全球货币体系向多极化演进。作为美联储独立性与货币纪律的捍卫者，沃什通过抗通胀、缩表、维护政策独立性等措施，将有助于回收全球美元流动性，强化美元的信用基础，重新巩固全球货币霸权。但中长期来看，这种较为激进的框架转向可能产生回旋镖效应，引发全球范围内更多的货币政策不同步性质的摩擦；迫使各国央行在跟随美联储调整与维护本土金融稳定之间艰难寻找平衡，由此将进一步放大全球货币体系的波动性，倒逼区域货币合作深化和数字货币竞争提速，促使更多各国央行在外汇储备、支付清算等领域进行多元化探索。

美元将呈现信用阶段修复、汇率前高后低的特征。沃什“缩表+降息”政策组合本质上是重塑美元的定价逻辑：一方面，通过激进的量化紧缩回收过剩流动性，修复因长期宽松而受损的美元信用根基；另一方面，通过前置降息削弱美元的利差优势，二者形成动态制衡，共同决定美元的运动轨迹。短期内，美元或因信用修复阶段性走强，压制非美货币；中期随着降息落地，美元利差优势减弱。对中国而言，美联储缩表短期内可能带来阶段性的人民币承压和资本外流，但我国充足的外汇储备和丰富的汇率政策管理工具将有效缓冲风险，缓解人民币贬值压力。在宏观经济基本面和经常账户较大顺差的支持下，人民币仍将保持相对强势。

全球资产价格将迎来系统性重定价。美联储缩表回收全球美元流动性，将推高实际利率与融资成本，对美股成长股、高估值科技板块及全球风险资产形成阶段性压制，信用债利差也将进一步走阔；降息虽能缓和经济下行预期、支撑部分价值与防御性板块，但难以完全对冲流动性收紧的压力。大宗商品将呈现分化走势，美元阶段性走强叠加需求预期偏弱或压制原油、工业金属，而地缘政治与货币体系不确定性则可能支撑黄金等避险资产。随着降息落地与AI驱动的生产率提升，资金或将重新流向具备基本面改善与估值优势的新兴市场核心资产，尤其是人民币资产。

（连平系中国首席经济学家论坛理事长）

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