杨德龙：AI科技股交易过于拥挤导致短期调整长期依然看好六大赛道机会

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　　近期，市场风格发生了较大切换。前期领涨的AI科技板块出现较大幅度获利回吐，特别是光模块、CPO、算力等前期大幅上涨的板块如期调整，而前期跌幅较大的部分传统板块则出现估值修复。此次调整主要是由于短期过快上涨导致科技股累积了较多获利盘，极致的结构分化行情难以持久。近期前5%的股票成交量占全市场成交量的46.5%。从历史看，当赛道交易集中度过高时，大概率会伴随较大调整。例如2021年对新能源以及白酒等消费板块的投资，都出现过交易集中度超过45%的情况，随后均出现较大幅度调整。本次科技股交易占比达到46.5%，是调整的主要原因，并非基本面改变，而是资金过度集中引发的调整。美股交易集中度更为集中，前5%股票的交易占比甚至超过60%，过去一段时间A股呈现出美股化的特征。

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　　对于AI科技泡沫，市场分歧一直很大。今年五一我第八次赴美参加巴菲特股东大会，与海内外投资机构及投资大佬交流，普遍关注AI科技泡沫，但分歧明显，一部分认为AI科技革命下相关板块将逐步释放业绩，高估值会得到消化，行情仍会继续；另一部分保守投资者，如罗杰斯、巴菲特、达利欧等，则极大警示泡沫破裂风险，并以大幅减仓甚至清仓的方式表达对AI科技泡沫的担忧。巴菲特将泡沫比喻为一场舞会：小伙很帅，姑娘漂亮，大家喝着香槟跳舞，没人愿意离场，虽然都知道过了午夜12点一切会变成老鼠和南瓜，但大家都想在11点50分离场，可惜房间里没有钟告知时间。随后我带企业家到纽约拜访摩根士丹利、彭博社等国际金融机构，许多客户风险偏好较高，不想错过AI科技大幅上涨的机会，仍积极配置科技七姐妹。对于如何应对泡沫破裂风险，摩根士丹利高管幽默地说：“那就站在离门口最近的地方跳舞。”

　　对于A股和港股的AI科技行情，一方面可积极把握调整带来的布局机会，另一方面要随时关注泡沫破裂风险。可以每天早上关注隔夜美股，本轮AI科技革命始于美股，若隔夜纳指安好，便是晴天；若隔夜纳指暴跌，则可能是泡沫破裂迹象，开盘时可选择调整仓位。目前美股科技股依然强势，因此本次调整不能视为AI科技行情走完的标志，而是短期过快上涨后的修正。资金是否会持续流向前期调整幅度较大的传统白马股，仍需进一步观望。但科技股的调整应引起重视，随着AI科技板块大幅上涨、累积较多获利盘，后市大起大落、较大波动将成为常态。

　　从去年年初，我就提出本轮行情应重点关注六大赛道，经过一年半时间已得到较好验证，六大赛道轮番上涨，包括芯片半导体、算力算法基础设施、人形机器人、商业航天、固态电池、生物医药。后续仍可继续关注这六大赛道。

　　近日华为发布“韬（τ）定律”，带动芯片半导体板块进一步走强，但大幅上涨后出现较大回调。华为提出的“韬（τ）定律”标志着我国在半导体技术方面取得重大突破，打破了自1965年以来摩尔定律在半导体技术发展中的主导地位。华为另辟蹊径，通过时间缩微替代空间缩微实现技术突破，一定程度上弥补了我国在光刻机方面的不足。华为在过去六年已成功设计并量产了381款芯片，今年秋天或将发布新的麒麟手机芯片，有望完整采用逻辑折叠技术，大幅提升相关性能。在物理学中，τ（韬）是时间常数。“韬（τ）定律”在技术上通过逻辑折叠等创新技术，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度，实现半导体与电子系统的持续演进。在器件层面，通过优化晶体管和互联电阻及寄生电容，从物理底层最大限度缩微器件级时间常数τ；在电路层面，通过逻辑折叠技术，突破传统平面布局的物理边界，显著缩短关键路径走线长度，有效降低信号传播的电阻和电容负载，实现晶体管密度和电路性能大幅提升；在芯片层面，通过软件架构芯片的全栈软硬协同设计，基于实际工作负载实现指令流和数据流的细粒度控制，提高系统级运行效率和并行度，大幅降低端到端执行时间；在系统层面，定义新型总线，重构计算系统互联协议，实现超低延迟的统一内存编址和原生内存语义，大幅降低系统通信时延。华为在半导体领域的技术突破，是我国在科技创新方面取得的重大成就，大幅减少了对英伟达等高端芯片的依赖。前段时间英伟达放开H200高端芯片的销售限制，也是我国在芯片半导体领域实现突破后获得的重大胜利。芯片半导体是AI时代的“卖铲人”——挖金子不一定赚钱，卖铲子大概率赚钱，这也是过去一年多该板块表现突出的主要原因。短期大幅上涨后出现回调或难以避免，对短期走势可谨慎一些。

　　第二大赛道是算力算法基础设施，同样是AI时代重要的“卖铲人”。在AI时代，国与国之间的竞争是算力和电力的竞争，而算力的背后还是电力。我国年发电量达9万亿度，完全可以满足用电需求，有时甚至出现富余而不得不弃光弃电造成浪费。算力需求大幅增长后，可通过算力出口变现实现电力出口。例如美国硅谷实验员需计算大课题，在美国使用数据中心成本高（电费贵），通过太平洋海底光纤传至中国西部（贵州、青海、内蒙古等）的大数据中心，使用当地0.15元/度的电进行运算，再通过光纤返回计算结果，相当于变相实现电力出口。根据国际惯例，通过光纤传输数据不算进出口，无任何关税，美国实验员根据使用算力支付费用。因此算力算法基础设施是未来发展的重要方向，电力和电网设备同样受益。

　　第三大赛道是人形机器人，属于AI应用最好的落地场景之一，也是AI时代的物理载体，互联网时代的终端是电脑、iPad、手机，人形机器人就是AI时代的终端。马斯克旗下的特斯拉机器人将于7至8月推出新款Optimus V3，或将提升投资者对人形机器人板块的关注度。6月1日宇树机器人过会，将择机在科创板上市，也会引发关注。马斯克已将加州一条电动车生产线关停（原生产Model X和Model S车型），5月22日马斯克与车主见证最后一辆下线后，将其改建为年产能100万台的人形机器人生产线。人形机器人走进千家万户的时间或越来越近，明年特斯拉机器人有望向公众销售。从去年我就提出，人形机器人有望成为我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道，未来3年将是产业爆发期。投资者可关注机器人主机厂以及机器人零部件公司，特别是进入特斯拉配套的零部件龙头企业，属于“卖铲子的人”，业绩确定性较强，具有较大业绩爆发力。人形机器人板块是长坡厚雪的产业，短期出现较大获利回吐压力，调整下来后可继续关注。

　　除上述三大赛道外，商业航天是AI在太空的应用；固态电池用于弥补锂电池易爆炸起火的风险，是新一代技术变革，明年技术突破后可能会产生较大机会；第六大赛道生物医药包括脑机接口以及AI在创新药研发上的突破，有望研发出更多针对癌症等疑难杂症的药物。总体来看，六大赛道仍是值得关注的方向，但近期科技板块涨幅过大，面临较大调整压力，短期可保持较低仓位以应对调整，待调整一段时间后，仍可继续关注这些经济转型受益的科技创新板块。

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　　商业航天方面，近期马斯克旗下公司第12次发射星舰取得成功。星舰高度达120米（约40层楼高），一次可将几十吨物资运至太空，将每公斤运载成本降低了99%，降至约100美元。我国商业航天领域也正迎来资本化浪潮，许多企业希望通过IPO上市，但面临严格审核要求。第一道门槛是技术认证：交易所新规明确将可重复使用的中大型火箭作为硬指标。目前多家企业已实现入轨，但在回收复用这一降低成本关键环节上，国内企业仍处于试验验证阶段，不像SpaceX那样具有成熟商业模式。资本市场对商业航天企业的估值已从单纯技术验证转向商业化落地能力的系统性评估。除技术外，投资者更关注订单可见度、与客户黏性、成本控制潜力以及政策契合度等核心维度，其中可回收火箭技术能否将单次发射成本压到1亿元以下，直接决定商业闭环的可能性。监管层审核时不仅要看历史入轨成绩，更看重未来的降本可行性及大规模组网发射能力。第二道门槛是财务合规与信息披露。蓝箭航天此次审核终止是A股IPO常态化流程，企业申报材料中财务资料过期后需暂时终止审核，更新财报材料后即可恢复，不代表企业存在合规问题或审核风险。但这一流程变化也侧面体现出商业航天企业在适配严格IPO审核节奏、规范审核材料上仍需持续打磨。第三道门槛是持续造血能力的终极考验。上市不是终点而是起点，资本市场最终关注的是商业化落地。目前行业面临“星多箭少”的供给瓶颈，低价竞争出现端倪。部分企业在招股书中坦言，预计上市后短期内仍无法实现现金分红。如何向公众投资者清晰论证“高投入换高壁垒、高亏损换未来市场”的商业逻辑，是所有拟上市企业需要解决的核心问题。商业航天作为AI在太空的应用，仍是值得关注的赛道，但短期内实现盈利非常困难。